2023年各省市偿债压力知多少？:辽宁童子命还阴债
摘 要
2022年以来，城投发债政策依然偏紧，城投债净融资规模大幅下降，尤其是低等级和低行政级别城投平台，难获增量融资辽宁童子命还阴债。与此同时，今年以来土地出让市场较差，地方政府综合财力下滑，投资者对于2023年各省市的偿债压力更为关心，本文将对此进行估算。其中，支出端关注城投债还本付息、地方债付息（由于地方债借新还旧相对容易，我们仅考虑地方债的付息压力），收入端关注一般公共预算收入、政府性基金收入。
综合2023年（城投债+地方债）偿债压力、利息保障倍数来看，可以将各省分为五个梯队：第一梯队，河北、山西、北京、广东、辽宁、海南、上海，表现为（城投债+地方债）偿债压力较小，均在20％以下，并且利息保障倍数较高（7倍以上）辽宁童子命还阴债。第二梯队，宁夏、福建、西藏、黑龙江和内蒙古，（城投债+地方债）偿债压力在10％-30％之间，并且利息保障倍数在5倍以上。第三梯队，山东、陕西、河南、新疆、安徽和青海，其特征为（城投债+地方债）偿债压力在29％-37％之间，利息保障倍数在4倍以上。
第四梯队，江苏、浙江、湖北、吉林、贵州和甘肃，这些区域（城投债+地方债）偿债压力在30％-60％之间，利息保障倍数在3-6倍之间辽宁童子命还阴债。其中，浙江和江苏财力很强，但城投债还本付息额较大，导致偿债压力分别为60.2％和40.8％。第五梯队，天津、重庆、江西、四川、湖南、云南和广西，表现为（城投债+地方债）偿债压力较大，均超过40％。与此同时，利息保障倍数也多处于4倍以下的偏低水平。
2023年，多数省份呈现城投债还本付息额增长、偿债压力增加、利息保障倍数下降的趋势辽宁童子命还阴债。四川、江西和广西2023年（城投债+地方债）偿债压力上升，增幅均在15个百分点以上，均是由于2022年财力有所下降，而城投债还本付息额+地方债付息额大幅上升。西藏和甘肃偿债压力下降，降幅分别为13.7、2.6个百分点。
除天津以外，2023年其余各省利息保障倍数均下降辽宁童子命还阴债。天津利息保障倍数增长7％，主要由于2022年政府性基金收入预算数大幅增长45％，与此同时城投有息债务与2021年几乎持平，所以城投有息债务和地方债利息支出同比仅增长10％。而四川、青海、江西、海南和上海利息保障倍数降幅较大，在20％以上。
核心假设风险辽宁童子命还阴债。城投相关政策超预期；融资成本估算与实际值存在差异。
2022年以来，城投发债政策依然偏紧，城投债净融资规模大幅下降辽宁童子命还阴债。2022年1-11月，城投债净融资1.36万亿元，较2021年同期大幅下降8529亿元，尤其是低等级和低行政级别城投平台，难获增量融资。2022年1-11月，主体评级AA+和AA城投债净增较去年同期分别减少3772亿元、4100亿元，区县级城投债净融资减少4792亿元。
与此同时，今年以来土地出让市场较差，地方政府综合财力下滑，投资者对于2023年各省市的偿债压力更为关心，本文将对此进行估算辽宁童子命还阴债。支出端关注城投债还本付息（包括有息债务利息支出）、地方债付息（由于地方债借新还旧相对容易，我们仅考虑地方债的付息压力），收入端关注一般公共预算收入、政府性基金收入。
计算口径：
（1）城投债还本付息额=城投债到期额、回售额、赎回额、提前偿还额+城投债利息支出；
（2）（城投债+地方债）偿债压力=（城投债还本付息额+地方债付息额）/（一般公共预算收入+政府性基金收入）辽宁童子命还阴债，数值越大，表示偿债压力越大；
（3）城投债偿债压力=城投债还本付息额/（一般公共预算收入+政府性基金收入），同样数值越大，表示偿债压力越大辽宁童子命还阴债。
与此同时，本文也对各省市的利息保障倍数进行了估算，以反映各省市财力对债务利息支出的覆盖程度辽宁童子命还阴债。
计算口径：
（1）利息保障倍数=（一般公共预算收入+政府性基金收入）/（城投有息债务利息支出+地方债付息额）；
（2）对于地级市辽宁童子命还阴债，利息保障倍数=（一般公共预算收入+政府性基金收入）/城投有息债务利息支出；
（3）城投有息债务=短期借款+一年内到期的非流动负债+其辽宁童子命还阴债他流动负债+长期借款+应付债券；
（4）城投有息债务利息支出=有息债务*融资成本，融资成本采用城投债当年付息额/上年末存量债进行估算；为避免有息债务重复计算，如果母子均为发债城投，仅计算母有息债务辽宁童子命还阴债。
2023年各省偿债及付息压力五梯队
2023年，城投债整体还本付息压力较大，城投债还本付息额占存量债比例达到39％，其中15个省份超过40％辽宁童子命还阴债。并且，私募、低等级、低行政级别城投债还本付息压力更大，叠加此类城投债本身再融资能力弱化，借新还旧可能相对困难。
分省来看，天津、宁夏、云南和甘肃城投债还本付息额占存量债的比例均在50％以上辽宁童子命还阴债。其中，宁夏私募债还本付息额占比达50％。广西、辽宁、黑龙江、青海、陕西和吉林等11个省份2023年城投债还本付息额占比在40％-50％之间，其中多数省份私募债还本付息额占比在40％以上，并且辽宁、陕西、贵州和江苏AA及以下、区县级和园区级城投债还本付息额占比均较高。重庆、四川和湖北虽然城投债还本付息额占存量债比例在40％以下，但其中AA及以下占比在40％以上。
综合2023年（城投债+地方债）偿债压力、利息保障倍数来看辽宁童子命还阴债，可以将各省分为五个梯队：
第一梯队，河北、山西、北京、广东、辽宁、海南、上海，表现为（城投债+地方债）偿债压力较小，均在20％以下，并且利息保障倍数较高（7倍以上）辽宁童子命还阴债。其中，辽宁2017年以来城投债净融资持续为负，存量债规模逐渐收缩，2022年11月末为358亿元，2023年城投债还本付息额仅169亿元。山西省则是由于2023年地方债付息额较小（210亿元）。海南城投债和地方债规模均较小，2023年城投债还本付息额+地方债利息支出仅164亿元，因此偿债压力较小。
第二梯队，宁夏、福建、西藏、黑龙江和内蒙古，（城投债+地方债）偿债压力在10％-30％之间，并且利息保障倍数在5倍以上辽宁童子命还阴债。其中，除了福建以外，其余省份财力均较弱，但由于2023年城投债还本付息额+地方债付息额较小，均在400亿元以下，因此偿债压力也不大。
第三梯队，山东、陕西、河南、新疆、安徽和青海，其特征为（城投债+地方债）偿债压力在29％-37％之间，利息保障倍数在4倍以上辽宁童子命还阴债。其中，新疆和青海2023年城投债还本付息额+地方债付息额相对较小，但是财力较弱。青海债务压力主要集中在地方债付息方面，2023年城投债还本付息仅44亿元，而地方债付息额为104亿元。山东、陕西、河南和安徽财力尚可，但由于城投债还本付息额较大，所以偿债压力均在30％以上。
第四梯队，江苏、浙江、湖北、吉林、贵州和甘肃，这些区域（城投债+地方债）偿债压力在30％-60％之间，利息保障倍数在3-6倍之间辽宁童子命还阴债。其中，江苏和浙江财力很强，但2023年城投债还本付息额达到12304亿元、6623亿元，导致偿债压力较大（40％以上），不过利息保障倍数均在5倍以上。其余省份利息保障倍数均不高，其中吉林、贵州和甘肃均不足4倍。
第五梯队，天津、重庆、江西、四川、湖南、云南和广西，表现为（城投债+地方债）偿债压力较大，均超过40％辽宁童子命还阴债。与此同时，利息保障倍数也多处于4倍以下的偏低水平。这些省份城投债还本付息额均较大，在1000亿元以上，财力排在全国中下游，因而偿债压力偏大。并且这些省份城投有息债务规模也较大，2023年城投有息债务利息支出均在600亿元以上，地方债利息支出也均在280亿元以上，导致2023年利息保障倍数偏低，除天津和湖南以外均在4倍以下。
地级市层面，我们筛选出同时满足2023年城投债偿债压力小于15％，利息保障倍数大于10倍，2021年及2022年一般公共预算收入+政府性基金收入在300亿元以上的地级市，供投资者参考，其2023年偿债及付息压力相对较小辽宁童子命还阴债。
这些地级市主要分布在广东、山东和河北等17个省份，其中，广东、山东和河北符合筛选条件的地级市分别有8个、8个、7个，河南有3个，辽宁、四川和福建均有2个辽宁童子命还阴债。海口市、鄂尔多斯市、保定市、东莞市和廊坊市2023年城投债偿债压力均不到1％，利息保障倍数也均在50倍以上，主要由于这些地级市发债城投数量少，存量城投债规模小，海口市、鄂尔多斯市和廊坊市存量债均不足20亿元。
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纵向看辽宁童子命还阴债，2023年多数省份偿债压力增加
2023年，多数省份呈现城投债还本付息额增长、偿债压力增加、利息保障倍数下降的趋势辽宁童子命还阴债。其中，宁夏城投债还本付息额增长240％，主要由于2023年城投债到期及行权额较大，达到119亿元，而2022年到期及行权额仅28亿元。海南、上海、广西和陕西的增幅在50％-90％之间，山东、辽宁、广东、河南和浙江增幅在30％-45％。安徽、吉林、甘肃、青海、西藏和内蒙古城投债还本付息额有所下降，其中青海、西藏和内蒙古降幅较大，均超过45％，主要由于这些区域存量债规模较小，每年城投债到期及行权规模波动较大，2023年分别同比减少50％、55％、62％。
2023年仅西藏和甘肃偿债压力下降，降幅分别为13.7、2.6个百分点辽宁童子命还阴债。其中，西藏是由于城投债还本付息额下降49％，甘肃是得益于财力增加9％的同时，城投债还本付息额+地方债付息额增幅很小。
四川、江西和广西2023年（城投债+地方债）偿债压力明显上升，增幅均在15个百分点以上，均是由于2022年财力有所下降，而城投债还本付息额+地方债付息额大幅上升辽宁童子命还阴债。其中，四川2023年（城投债+地方债）偿债压力相较2022年上升21.7个百分点，主要受到财力下滑24％而城投债还本付息规模增加23％的影响。此外，宁夏、浙江、陕西、山东和江苏偿债压力上升10个百分点以上，除了宁夏是由于城投债还本付息规模增速（240％）大于财力增速（14％），其余省份均是由于财力下滑的同时偿债规模大幅增加。
除天津以外，2023年其余各省利息保障倍数均下降辽宁童子命还阴债。天津利息保障倍数增长7％，主要由于2022年政府性基金收入预算数大幅增长45％，与此同时城投有息债务规模与2021年几乎持平，所以城投有息债务和地方债利息支出同比仅增长10％。
而四川、青海、江西、海南和上海利息保障倍数降幅较大，在20％以上辽宁童子命还阴债。其中，四川和青海利息保障倍数分别下降33％、32％，四川主要是由于政府性基金收入大幅下滑（-51％），青海则主要因为2023年地方债利息支出从68亿元升至104亿元。江西、海南和上海利息保障倍数分别下降27％、23％、20％，主要由于地方债付息支出大幅增加，并且江西和上海财力也有所下滑。不过，海南和上海2023年利息保障倍数分别为11.29、21.25倍，处于全国较高水平。
地级市层面，2023年约60％的地级市城投债偿债压力上升，40％的地级市利息保障倍数下降，其中，我们主要关注偿债压力下降且利息保障倍数提高的区域辽宁童子命还阴债。因此，我们筛选出2023年城投债偿债压力较2022年下降，利息保障倍数上升，一般公共预算收入+政府性基金收入在300亿元以上的地级市，共有27个。
衡阳市、莆田市、泸州市、许昌市和湘潭市2023年城投债偿债压力下降5个百分点以上，不过衡阳市、泸州市和湘潭市2023年城投债偿债压力相对较大，在25％以上，并且湘潭市2023年利息保障倍数也较低辽宁童子命还阴债。莆田市和许昌市2023年城投债偿债压力在20％以下，并且利息保障倍数在10倍以上，利息保障倍数增速也较高。此外，平顶山市、沧州市、江门市、湛江市、安阳市、邯郸市、合肥市和张家口等地级市2023年偿债压力较小（均在15％以下），利息保障倍数也较高（均在15倍以上），并且偿债压力较2022年有所下降，利息保障倍数也上升较多。
风险提示：
城投相关政策超预期：如果城投相关政策超预期收紧，叠加还本付息压力较大，信用风险将上升辽宁童子命还阴债。
融资成本估算与实际值存在差异：融资成本采用城投债当年付息额/上年末存量债进行估算，可能与实际融资成本存在差异辽宁童子命还阴债。
来源：券商研报精选
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